导语：全产业链的神话背后，业绩波动与战略隐忧。

作者｜睿研消费 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

天马科技（603668.SH）是一家以特种水产饲料研发制造为基础，逐步构建鳗鱼全产业链为核心优势的现代农业企业，总部位于福建省福清市。公司成立于2005年，于2017年挂牌上交所主板，业务布局为“饲料+养殖+食品”。

核心竞争力

养殖端：公司拥有福建、广东、江西等8大生态养殖基地，2024年存塘量1.44亿尾，对应年化出鱼能力超3万吨。

加工端：烤鳗产能突破1万吨/年，覆盖70余国市场，2024H1销量2,129吨（同比+137.83%）。

技术壁垒：自主研发的“益多美”玻璃鳗饲料打破日本垄断，美洲鳗养殖周期缩短至12-14个月（行业平均18个月。

根据公司1月26日的公告，2024年是天马科技经营反转的关键年份。公司预计2024年实现归母净利润2,500-3,750万元（同比扭亏）；扣非净利润：700-1,050万元。

业绩贡献主要来自于：鳗鱼养殖出池量1.5万吨（同比+333%），贡献利润1.8-2.2亿元；食品业务烤鳗销量4,000吨（同比+150%），收入占比提升至12%；费用优化，管理费用同比下降36%（股权激励费用减少）。

财务数据V型反转下的数据游戏

根据Wind数据，天马科技近几年经营呈现诡异的“V型”波动：2022年营收70.08亿元、净利润1.30亿元的表象繁荣，在2023年骤然崩塌——营收微降至69.98亿元，净利润巨亏1.88亿元，ROE从6.70%跌至-8.83%。

值得玩味的是，天马科技2024年前三季度营收同比下滑15.11%至44.99亿元，但公司却宣称因“智慧养殖”概念实现净利润6941.83万元，同比增幅达180.71%，ROE回升至3.11%。

这种“营收降利润升”的财务语言，是否意味着公司正在通过成本腾挪维持表面光鲜？

睿研制图（数据来源Wind)

睿研制图（数据来源Wind)

实际上，天马科技的“智慧养殖”建立在产能幻象上。尽管公司宣称鳗鱼出池量从2023年3461吨增至2024年前三季度11500吨，但单吨养殖毛利率超30%的亮眼数据背后，是福建、广东等五大基地高达333%的产能扩张计划。

天马的存货周转天数从2021年的68天暴增至2023年的146.5天，暴露出“量升价跌”的滞销风险。更值得警惕的是，2025年日本鳗苗报价同比上涨40%，养殖成本压力将直接吞噬利润空间。

业绩增长的脆弱性，2024年前三季净利润增长180.71%主要依赖低基数效应，随着鳗鱼价格见顶回落，这种增长能否持续有待观察。

战略转型的双重困境

“智慧渔业平台”等新概念的提出，难掩主营业务增长乏力的现实。而市场情绪低迷下主力资金连续净流出，更暴露出投资者对战略转型的深度怀疑，投资者需警惕繁荣表象下的暗流涌动。

烤鳗业务销量151.55%的增速看似惊艳，实则依赖天马食品超级工厂1万吨产能的粗放式投放。其“鳗小堂”连锁餐饮布局虽覆盖70国，但出口单价较行业平均高15%的溢价能力能否持续是一个很大的疑问。毕竟2024年烤鳗出口量同比激增85%的同时，行业平均净利润增长率仅39.14%，食品端激进扩张的代价已现端倪。

饲料业务的战略收缩：安全饲料收入占比从93%骤降至78.6%，暴露出公司核心业务根基的动摇。尽管通过原料成本控制使毛利率回升至16%，但畜禽饲料聚焦福建市场的保守策略，与全产业链的宏大叙事形成刺眼反差。

行业周期下的生存博弈：全球鳗苗连续四年减产30%的危机，被包装成“供需重构”的机遇。但日本鳗价格从18.5万元/吨飙升至21.5万元/吨的背后，是成鳗库存降至历史低位与资本炒作的共同结果。公司所谓“双品种策略”，实则是在单一品类上的豪赌。

食品行业的残酷真相 ：2024年烤鳗出口量2791吨的亮眼数据，难掩国内预制菜市场同质化竞争的惨烈。公司HACCP认证和"鳗鲡堂"品牌溢价，在食品安全事件频发的背景下，究竟有多少消费者愿意买单？

财务杠杆的致命诱惑：资产负债率连续三年维持在70%警戒线，流动比率0.88的偿债压力下，公司仍通过7.88亿元融资维持扩张。而控股股东44.78%的质押比例，更像是在为资本游戏续命。

2025天马有业务扩张计划，2025年6月完成鳗鲡生态养殖基地二期，新增产能5,010吨，食品加工基地扩产至1.5万吨/年，保持跟进。

市场拓展方面，将日本/韩国活鳗出口占比从10%提升至30%，国内预制菜渠道覆盖3,000家餐饮门店。

蓝筹提示：天马业绩虽有回暖迹象，仍需要注意鳗苗资源周期性波动对成本端影响以及国际贸易政策变动（特别是日韩市场准入标准）食品安全防控风险，鳗苗供应风险，环保监管趋严可能增加的养殖成本等重要因素。

延伸阅读：

天马科技战略与陈庆堂的“五年计划”

作为中国特种水产饲料龙头企业，天马科技（603668）在过去五年间以“鳗鲡产业链重构者”的姿态完成三级跳：从区域性饲料制造商（2017年上市时营收不足10亿）到全产业链运营商（2024年营收突破50亿），再到布局全球的“国鳗药膳”品牌缔造者。

董事长陈庆堂提出的“第一个五年规划”（2021-2025）构成其成长主线，他同时设定的"2025年双百亿目标"（营收百亿、市值百亿）已进入倒计时：

· 战略定位：打造“特种水产饲料→鳗鲡生态养殖→预制菜深加工”垂直闭环，目标成为全球最大鳗鱼全产业链企业。

· 执行路径：以2024年“跨越年”为节点，通过“极限提效、背水一战”实现规模扩张（2023年饲料产能突破60万吨）+附加值提升（鳗鱼食品毛利率达35%，高于饲料业务15个百分点）。

陈庆堂在2023年战略会上直言：“当前是行业集中度提升的关键窗口期，天马必须脱胎换骨，把每个环节做到极致才能突围。”这一表态折射出其“压强式投入”战略逻辑——用高强度资本开支（近三年累计超20亿元）换取市场壁垒。

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